שווי חברה (Valuation)

שווי החברה נקבע לפי ערך נכסי החברה, בין אם מוחשיים ובין אם לא מוחשיים (קניין רוחני, מוניטין, ובעיקר תזרים המזומנים העתידי של החברה). רווחיה העתידיים של החברה באומדנם כיום (נקרא גם היוון) יחד עם הנכסים הקיימים, הוא שווי החברה.

שווי החברה אינו תלוי במספר המניות שהחברה מנפיקה. המניה מהווה חלק יחסי בבעלות, כלומר ערכה הוא ערך החברה המחולק במספר המניות המונפק הכללי.

באופן עקרוני, ההסבר לעיל נשמע מתמטי אך צריך לזכור שככל שמדובר בחברות סטארט-אפ השווי לרוב הוא רעיוני, תיאורטי, ולכן לעיתים רבות, שווי החברה האמיתי נגזר כפונקציה של משא ומתן בין היזמים למשקיעים, כפונקציה של היצע וביקוש (כמה משקיעים רוצים להשתתף בסבב ההשקעה של החברה) וכפונקציה של אמון המשקיעים בחברה (המשקיעים ייטו להסכים לדרישת היזמים לייחס לחברה שווי גבוה ככל שהחברה ברת סיכוי גבוה יותר בעיניהם להצליח).

לכן נהוג לייחס לחברה פרטית את השווי שנקבע לה בסבב ההשקעה האחרון, לפחות עד הסבב השקעה הבא שלה בו ייקבע שווי חדש. בחברה ציבורית השווי ברור והוא מכפלת המחיר למניה בבורסה בסך כל המניות בהון החברה.

כאשר מתייחסים לשווי החברה נהוג להתייחס בהסכמי השקעה לאחד משני מצבים שווי ״לפני הכסף״ (Pre-Money Valuation) או שווי ״אחרי הכסף״ (Post-Money Valuation). שווי ״לפני הכסף״ הוא שווי החברה לפני כניסתה לסבב ההשקעה. ושווי ״אחרי הכסף״ הוא לאחר השקעת המשקיעים.

המשחק בין שווי ״לפני הכסף״ לשווי ״אחרי הכסף״ בקביעת שווי החברה בסבב השקעה

כאשר דנים עם משקיעים בדיוני קביעת השווי יש לשים לב לבסיס עליו מדברים, שווי ״לפני הכסף״ הוא המקובל ביותר בענף כבסיס להתייחסות. עם זאת, יזמים לא מנוסים נופלים בפח לא אחת כאשר משקיעים מנהלים משא ומתן עימם על פי שווי ״אחרי הכסף״. המשמעות היא שהשקעתם נכללת בתוך בסיס החישוב ולכן יהיו זכאים לאחוזים יותר גדולים (כי שווי החברה ללא ההשקעה נמוך יותר).

לצורך העניין, נניח שקיימת חברה ובה משקיע אדם חמש מאות אלף דולר. אם מתבססים על הערכת שווי ״לפני הכסף״ של מיליון דולר הרי שאחרי ההשקעה החברה תגיע לשווי ״אחרי כסף״ של מיליון וחצי דולר. במצב זה, המשקיע שהשקיע 500,000 מתוך 1,500,000 לאחר ההשקעה יהיה בעל 33% מהון המניות של החברה.

במידה ובמשא ומתן דובר על שווי ״אחרי הכסף״ של מיליון דולר, במצב זה, המשקיע שהשקיע 500,000 מתוך 1,000,000 לאחר ההשקעה יהיה בעל 50% מהון המניות של החברה. לכן, יש לשים לב לכך במשא ומתן כאשר דנים עם המשקיע ושבעתיים כאשר חתומים עימו על מזכר העקרונות (Term Sheet).

השפעת אימוץ פול אופציות (Option Pool) כתנאי בסבב השקעה על שווי החברה

פול אופציות זהו בעצם ״מאגר״ השמור לצורכי הקצאות עתידיות של אופציות שכמעט תמיד יהיה קשור במישרין לתוכניות האופציות שהחברה מאמצת.

לעיתים, חברות שעדיין לא הקצו מהון המניות פול אופציות יידרשו על ידי המשקיעים לעשות את הקצאתו של הפול מיד לפני הסבב (כך שהקצאת הפול למעשה תדלל את מי שנמצא בחברה טרם הגיוס ולא תשפיע על המשקיעים).

גלום כאן החשש של המשקיעים שברגע מסוים לאחר הגיוס החברה תאמץ פול אופציות שידלל אותם. לעיתים גם קיים בחברה פול אופציות ומשקיעים חוששים ממצב שבו הפול לא יספיק ותידרש הרחבתו. במצב כזה ניתן להבטיח למשקיע שהחברה תעניק לו הגנה מדילול אם יורחב פול האופציות לפני הסבב הבא. כך שהמשקיע לא ידולל במקרה כזה ומצד שני לא יהיה הכרח להגדיל את פול האופציות עקב חשש המשקיעים.

שווי מניה כנגזרת של בסיס הדילול

קביעת שווי המניה או המחיר למניה בסבב השקעה (Price Per Share), נעשית על ידי חלוקת שווי החברה הכולל בסך כל המניות. אך נשאלת השאלה – האם מדובר בכלל המניות או גם בזכויות למניות (כלומר זכותו של אדם להקצאה עתידית של מניות בחברה)? כלומר, האם החלוקה היא על בסיס דילול מלא.

השוק מלמד כי שווי החברה בסבבי השקעה כמעט תמיד ייקבע לפי בסיס דילול מלא. בסיס דילול מלא הוא בעצם ספירת כלל המניות בחברה וכל זכות עתידית להקצאת מניה. כלומר, הלוואות המירות שטרם הומרו, אופציות שטרם מומשו, הבטחות להענקת אופציות או מניות של החברה לצדדים שלישיים וכו׳.

להלן למשל דוגמה להגדרה של דילול מלא באחד מהסכמי ההשקעה האחרונים שניסחנו:

Fully Diluted Basis” means all issued and outstanding shares of the Company, with all securities convertible into share capital and other rights (or promises or undertakings to grant such rights, orally or written) to acquire shares or exchangeable for shares deemed converted, exchanged or exercised, as the case may be, at their existing conversion or exercise prices (including, to the extent applicable, the effect of any anti-dilution adjustments or protections resulting from the transactions contemplated herein) but excluding any shares to be issued in accordance with this Agreement.

בדוגמה לעיל אנו רואים כי בהגדרת בסיס הדילול נכללות כל המניות המונפקות, כל נייר ערך המיר למניה, כל התחייבות או הבטחה עתידית להענקת מניות החברה או נייר ערך שיהיה המיר למניה ואף כל מניה שתוענק כתוצאה מהגנות אנטי-דילול הצמודות למניות הנ״ל. מדובר בהגדרה מאד רחבה. הנקודה היא בעצם, לקחת בחשבון את הדילול המקסימלי שאליו חשוף המשקיע בעת ההשקעה ועל פיו לעשות את החישוב (למרות שבפועל זהו דילול רעיוני שלא בהכרח יתממש).

לעומת זאת, בסיס הון מונפק (Issued and Outstanding) הוא בעצם התייחסות בספירה אך ורק להון אשר הונפק על ידי החברה ומומש בפועל (כלומר לא סופרים אופציות שלא מומשו או הלוואות המירות שלא הומרו). בבסיס זה יש שימוש רב בקביעת הזכויות העדיפות שיש לבעלי מניות בחברה (כמו למשל הזכות למנות דירקטור). לרוב קובעים כי אחוז אחזקה מסויים הוא המזכה בקיומה של זכות מסוימת לבעל המניות, וכאן - לבסיס הדילול יש משמעות קריטית. שכן, 5% על בסיס מונפק יכול לעיתים להיות כפול מבחינת חלקו היחסי של בעל המניות מ-5% על בסיס דילול מלא ואז למעשה בקביעת התלות בקיום זכויות עדיפות על בסיס הון מונפק משמרים את זכות המשקיע לאורך יותר זמן.